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Aiden Yao und Shirley Shen, Ökonomen im Bereich Macro Research & Core Investments bei AXA Investment Managers, mit einer aktuellen Einschätzung zu Chinas Immobilienmarkt und die Chancen auf Erholung.
Der chinesische Immobilienmarkt durchläuft derzeit die längste und schmerzhafteste Anpassungsphase seiner Geschichte. Dabei reiht sich der Zusammenbruch in eine lange Liste von Problemen ein, mit denen die heimische Wirtschaft seit 2021 zu kämpfen hat. Viele Experten führen diese Probleme auf die drakonische Politik Pekings zurück und sie sind von der Hartnäckigkeit verblüfft, mit der diese trotz des starken Drucks auf Wirtschaft und Märkte weiterverfolgt wird. Schließlich gehen die Verantwortlichen mit der Fortsetzung ihrer restriktiven Maßnahmen schon allein wegen der enormen Größe des Immobiliensektors ein erhebliches Risiko hinsichtlich der Systemstabilität ein.
Dass die Regierung – anders als bei früheren politisch bedingten Abschwüngen – dennoch an dem aktuellen Straffungszyklus festhält, lässt sich wohl vor allem mit einem grundlegenden Wandel ihrer Haltung zum Wohnungsmarkt erklären. Aber worauf ist die veränderte Einstellung zurückzuführen und welche Konsequenzen wird dies für den Wohnungssektor und die chinesische Volkswirtschaft insgesamt langfristig haben?
Die volkswirtschaftliche Bedeutung des chinesischen Immobiliensektors
Der Bau von Immobilien sowie der Ankauf der dazu notwendigen Grundstücke machen in China rund 30 Prozent der gesamten Anlageinvestitionen aus. Gemessen an der Wertschöpfung tragen der Immobilienbau und die Immobilienverwaltung zusammen ca. 16 Prozent zum chinesischen Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei. Zählt man die Bereitstellung von Baumaterialien, die einen erheblichen Teil der Industrieproduktion ausmachen, sowie den Verkauf von Möbeln, Küchengeräten usw. noch hinzu, könnte der Sektor inklusive vor- und nachgelagerten Engagements sogar für bis zu einem Viertel des BIP stehen.
Auch Grundstücksverkäufe, die mehr als 30 Prozent der Einnahmen der Kommunalverwaltungen ausmachen und unter anderem für Infrastrukturmaßnahmen ausgegeben werden, sind eng mit dem Immobilienzyklus verbunden. Hinzukommt der Bankensektor, der ebenfalls in hohem Maße auf eine prosperierende Bau- und Immobilienwirtschaft angewiesen ist. So machen die an Bauträger vergebenen Kredite 7 Prozent des gesamten Kreditbestands aus, während sich Hypothekendarlehen auf 22 Prozent belaufen.
Und nicht zuletzt sind Immobilien als Vermögenswert ein wichtiger Bestandteil der Kapitalanlage privater Haushalte. So hält eine typische chinesische Familie fast 70 Prozent ihres Vermögens in Immobilien, nahezu dreimal so viel wie eine durchschnittliche amerikanische Familie. Aufgrund dieser Vermögenskonzentration kann ein starker Preisrückgang die Finanzen der privaten Haushalte und damit den Konsum erheblich gefährden.
Grundlegend veränderte Einstellung gegenüber dem Wohnungsmarkt
Auf der anderen Seite scheint das bisherige Wohnungsbaumodell, das als rücksichtslos und schuldenfinanziert gilt, zunehmend unvereinbar mit der langfristigen Entwicklungsstrategie der Volksrepublik zu sein. Drei Gründe sind in diesem Zusammenhang besonders hervorzuheben:
1) Die wachsende Immobilienblase, die durch Spekulation angeheizt wurde, hat die Vermögensungleichheit in der Gesellschaft und damit die Kluft zwischen Arm und Reich erheblich verstärkt. Der Wohnungsmarkt könnte in seiner heutigen Gestaltung daher als Hindernis für den gemeinsamen Wohlstand unterschiedlicher Bevölkerungsschichten angesehen werden.
2) Der Wohnungsbau und die Produktion von Baumaterialien gehören zu den größten Verursachern von Treibhausgasemissionen in China. Die anhaltende Abhängigkeit der Wirtschaft vom immobilienbasierten Wachstum (trotz Überkapazitäten) steht deshalb im Konflikt zu Pekings Vorstoß Richtung Kohlenstoffneutralität.
3) Immobilien sind als Investment ein unproduktiver Vermögenswert, der nach der Fertigstellung kaum noch volkswirtschaftlichen Output und Arbeitsplätze schafft.
Diese langfristigen Überlegungen haben veränderte politische Anpassungen und damit eine höhere Schmerzgrenze für Probleme des Wohnungsmarktes zur Folge.
Hinzu kommt, dass die grundlegende Nachfrage nach Wohnraum aufgrund des sich verlangsamenden Bevölkerungs- und Urbanisierungswachstums wohl schon 2018 ihren Höhepunkt erreicht hatte und sich in den kommenden Jahren weiter abschwächen wird. Aus demografischer Sicht sind die Perspektiven für die Wohnungsmärkte düster und die Aussichten für die Investitionsnachfrage unsicher. Denn während sich die Investitionsbereitschaft in chinesische Wohnimmobilien in der Vergangenheit auf den kontinuierlichen Anstieg der Preise gestützt hat, verkehrt sich dieses Argument durch die demografische Entwicklung und die restriktivere Politik Chinas ins Gegenteil um. Als dritter Punkt sind in diesem Zusammenhang die Überkapazitäten zu nennen. So gehen Schätzungen davon aus, dass bis zu 20 Prozent des städtischen Wohnungsbestands leer stehen.
Ist das Schlimmste schon überstanden?
Gänzlich allein gelassen wird der chinesische Wohnimmobilienmarkt von der Regierung gleichwohl nicht. Die Notwendigkeit, in einem politisch sensiblen Jahr Systemrisiken einzudämmen, hat jüngst zu einer Relativierung der oben beschriebenen (neuen) Immobilienpolitik geführt. Nach dem Prinzip „zwei Schritte vor und einer zurück“ wird nun versucht, die Ziele über verschiedene Zeithorizonte hinweg besser auszubalancieren. In dieser Hinsicht scheint es wahrscheinlich, dass das Gros der zyklischen Verschärfungen für den Wohnungsmarkt hinter uns liegt.
Anders sieht es in Bezug auf die Bauträger aus. Da der Rückzahlungsdruck nach wie vor hoch ist und sich Peking entschlossen zeigt, das „moralische Risiko“ zu verringern, ist es unwahrscheinlich, dass Bauträger mit schwachen Bilanzen, begrenzten Finanzierungskanälen und hohem Fremdkapitalanteil genügend Hilfe erhalten, um ihr Überleben zu sichern. Daher könnten die Ausfallrisiken in einem großen Teil des Marktes erhöht bleiben. Im Gegensatz dazu werden die Branchenführer, die nicht rücksichtslos expandierte oder gegen die „drei roten Linien“ (Fremdkapitalquote < 70 Prozent, Nettoverschuldung < Eigenkapital und kurzfristige Kreditaufnahme < Bargeldbestand) verstoßen haben, in der Talsohle des Marktes besser abschneiden. Sie könnten ihre stärkeren Bilanzen nutzen, um den Sektor in den kommenden Jahren zu konsolidieren.
Schmerzliche Korrektur für langfristige Gewinne erforderlich
Aufgrund veränderter Prioritäten und struktureller Ungleichgewichte steht Peking vor der heiklen Aufgabe, einen langfristigen Wandel auf dem für die heimische Volkswirtschaft überaus wichtigen Markt für Wohnimmobilien zu bewältigen, ohne die kurzfristige Stabilität zu gefährden. Dabei unterscheidet sich der hierzu eingeschlagene restriktive Weg grundlegend von früheren Versuchen, einen zyklisch überhitzten Markt abzukühlen. Während die Beibehaltung des Status quo die soziale Ungleichheit, die Umweltzerstörung und die abnehmende Qualität des Wirtschaftswachstums unweigerlich verschärft hätten, gehört dazu auch die Rückbesinnung auf den Wohnungsbau als Konsumgut, das der Allgemeinheit ein Dach über dem Kopf bietet. Die sich hieraus ergebende Umschichtung von Ressourcen werden nicht schmerzlos vonstattengehen und könnten sich über mehrere Jahre hinziehen, in denen die Wirtschaft nach neuen Wachstumsmotoren sucht, um den Immobiliensektor zu ersetzen.
Möglicherweise hat Peking den optimalen Zeitpunkt für eine Beseitigung der Ungleichgewichte auf dem Immobilienmarkt bereits verpasst. Als noch gefährlicher könnte es sich jedoch erweisen, die (zunächst) schmerzlichen Entscheidungen auf die lange Bank zu schieben und dadurch das Platzen einer noch größeren Blase zu riskieren.
