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Der Ausbruch des Coronavirus hat die Märkte durchgerüttelt. Der chinesische Anleihenmarkt hat sich während der Krise jedoch gut behauptet. Wir sprachen mit Stephen Jen, CEO und Co-CIO von Eurizon SLJ Capital Limited, über die Gründe und die Besonderheiten des zweitgrößten Anleihenmarktes der Welt.
AsiaFundManagers.com: Welche Entwicklungen haben Sie seit dem Ausbruch des Coronavirus an den chinesischen Onshore-Rentenmärkten gesehen?
Stephen Jen: Der China Onshore-Anleihenmarkt hat sich eher wie ein entwickelter Anleihenmarkt (DM) als wie ein Emerging Markets Anleihenmarkt (EM) verhalten: Wenn die Zeiten hart werden, fallen die Anleiherenditen. Andere EM-Anleihen neigen dazu, sich als Reaktion auf negative Schocks wie „Kredit“ zu verhalten. Dies hat die hoch bewerteten Anleihen in China zu einem fantastischen sicheren Hafen in Krisenzeiten gemacht.
Ein Hauptgrund dafür ist, dass chinesische Investoren, die über riesiges Geldvermögen verfügen, nicht im Ausland anlegen dürfen. Daher ist eine Kapitalflucht nicht möglich, selbst wenn der Wunsch besteht, aus China ins Ausland zu gehen. Das bedeutet, dass die negativen Korrelationen zwischen Anleihen und Aktien innerhalb Chinas erhalten geblieben sind, anders als auf einem Großteil der DM-Märkte.
AsiaFundManagers.com: Die Spreads von Anleihen haben sich ausgeweitet. Wie erwarten Sie die Entwicklung der Ausfallraten in China?
Stephen Jen: Obwohl sich die Anleihenrenditen (Zentralstaats- und Kommunalanleihen, Anleihen der öffentlichen Banken und Anleihen von großen Staatsunternehmen) sehr gut entwickelt haben, sind die Creditspreads in einigen Sektoren und Fällen tatsächlich aufgebläht.
Erstens waren die Creditspreads im Allgemeinen vor 2020 unangemessen dicht und eng, was auf eine Reihe technischer Gründe und die weit verbreitete (unserer Meinung nach falsche) Annahme einer pauschalen Staatsgarantie für Kredite zurückzuführen ist. Es wurde also erwartet, dass sich früher oder später eine gewisse Normalisierung einstellt.
Zweitens war die wirtschaftliche Verlangsamung in China stark, und die anschließende Erholung könnte durch die schwache globale Nachfrage sowie durch unterbrochene Lieferketten behindert werden. Die Verbraucher in China werden wahrscheinlich auch zögern, vollständig und schnell zur Normalität zurückzukehren, bis das Virus vollständig bekämpft ist.
Der Druck auf den Cashflow, der Druck auf die Einnahmen und weniger aggressive politische Anreize in China werden in der Tat wahrscheinlich zu wachsendem Druck auf einige Schuldner führen, und wir erwarten einige (nicht zu viele) Ausfälle.
Wir würden diese Entwicklung jedoch aus struktureller Sicht als positiven Schritt betrachten. Ein gewisses Maß an Risiko, das dem chinesischen Kreditmarkt auferlegt wird, dürfte eine gesündere Entwicklung darstellen, als ein Markt mit einem künstlich unterdrückten Risikoprofil.
AsiaFundManagers.com: Die chinesische Regierung war bisher sehr zurückhaltend bei fiskalischen Maßnahmen. Was können wir hier erwarten?
Stephen Jen: Das ist richtig. Es ist eine weithin akzeptierte Ansicht, dass die chinesische Regierung 2008-09 einen politischen Fehler begangen hat, indem es so viele Anreize in Gang gebracht hat, die u.a. die Immobilienblase angeheizt haben. Seit Anfang 2018 hat Peking sich bemüht, von politischen Anreizen abzusehen und die Entschuldung und Risikoreduzierung zu bewirken, ohne die Immobilienblase anzustechen.
Die Vorstellung, dass China weiterhin die Exzesse aus seinem Bankensektor und den Immobilienmärkten antreiben muss, ist in den Köpfen der chinesischen Entscheidungsträger noch immer sehr präsent. Natürlich muss Peking jetzt auch dringend verhindern, dass China in eine tiefe Rezession fällt. Aber im Gegensatz zu anderen Ländern (z.B. den USA und in Europa) stemmt sich die Regierung noch gegen enorme Impulse.
Bislang ist der angekündigte fiskalische Impuls relativ bescheiden – er beträgt weniger als die Hälfte der Stimuli der meisten westlichen Länder. Auch geldpolitische Maßnahmen bleiben orthodox und stufenweise.
Ich glaube, dass Investoren erwarten sollten, dass Peking weniger bereit ist, die Wirtschaft zu stimulieren. Falls und wenn sie dies tun, wird es „passiv“ sein, und nicht proaktiv wie im Westen.
AsiaFundManagers.com: Der chinesische Anleihenmarkt scheint derzeit massive Mengen an internationalen Geldern anzuziehen. Ist China der neue sichere Hafen?
Stephen Jen: Die Kapitalströme in diesen Markt waren in der Tat sehr ermutigend und logisch. Sie sind groß, aber sie könnten und sollten noch viel größer sein. Wir glauben, dass sich die Welt in die richtige Richtung bewegt, wenn sie den bereits zweitgrößten Anleihenmarkt der Welt als eine tragfähige Anlageoption betrachtet.
Die Kurscharakteristika der RMB-Anleihen waren, wie zuvor dargelegt, außergewöhnlich. Die RMB-Anleihen gehören zusammen mit den US-Treasuries und Gold zu den sehr wenigen Vermögenswerten in der Welt, die in diesem Jahr positive Renditen erzielt haben.
Gleichzeitig hat sich auch der chinesische RMB sehr gut verhalten. Trotz der starken wirtschaftlichen Abschwächung war der RMB gegenüber dem starken Dollar stabil und hat den Euro übertroffen.
AsiaFundManagers.com: Wo sehen Sie derzeit Kaufmöglichkeiten auf dem chinesischen Anleihenmarkt?
Stephen Jen: Wir glauben, dass es für Investoren aus Europa, wenn sie auf diesem Markt aktiver werden, sehr wichtig sein wird, dass sie sicher und liquide bleiben. Tatsächlich stehen Sicherheit (geringe Ausfallrisiken) und Liquidität (große Handelsvolumina) bei der Verwaltung unseres RMB-Anleihenfonds im Mittelpunkt.
Wie bereits erwähnt, wird die wirtschaftliche Verlangsamung wahrscheinlich den strukturellen Wandel des Kreditmarktes in China beschleunigen, um ein allgemein breiteres Kreditspektrum zu ermöglichen, damit die Renditen die zugrunde liegenden Risiken der betreffenden Unternehmen angemessen widerspiegeln. Dies bedeutet, dass es eine Übergangszeit geben wird, in der einige Schuldner unter Druck geraten werden, was die Anleger vermeiden sollten. Die nächste ist die Liquidität. Es gibt große Teile des chinesischen Anleihenmarktes, wo Anleihen nicht auf dem Sekundärmarkt aktiv sind. Ausländische Anleger sollten darauf achten, dass sie diese Stolperfallen vermeiden.
AsiaFundManagers.com: Sie verwalten einen der größten China Onshore-Rentenfonds in Europa. Wie richten Sie das Portfolio in der aktuellen Marktsituation aus?
Stephen Jen: Wir glauben, dass die chinesische Wirtschaft in diesem Jahr Schwierigkeiten auf Grund niedrigen Wachstums haben wird (d.h. 2%, nicht 5%). Es wird wahrscheinlich eine U-förmige Erholung im 2. Halbjahr geben, aber die Stärke dieser voraussichtlichen Erholung wird durch den relativ schwachen Rest der Welt eingeschränkt werden.
Nachdem die Fed die Nullzinspolitik wieder eingeführt hat, genießen die RMB-Anleihen nun wirklich einen gesunde Renditeaufschlag gegenüber allen Anleihen der DM-Länder. Wahrscheinlich werden sie auch weitere Zuflüsse anziehen, die die Renditen der Staatsanleihen dämpfen dürften.
Wir mögen Anleihen staatseigener Banken und glauben, dass die Anleihen großer staatlicher Unternehmen die von uns angestrebten Renditeeigenschaften liefern werden: angemessene Renditen, Sicherheit und Liquidität.
AsiaFundManagers.com: Vielen Dank für das Interview.
Wenn Sie mehr erfahren möchten, verpassen Sie nicht die Webkonferenz am 7. Mai 2020. Anmeldung unter capitalmarket.events.
Stephen Jen
CEO und Co-CIO
Eurizon SLJ Capital Limited
Stephen Jen ist CEO und Co-CIO of Eurizon SLJ Capital Limited.
Von 1996 bis 2009 war Stephen Jen Geschäftsführer bei Morgan Stanley und hatte verschiedene Funktionen inne, darunter die des Global Head of Currency Research und des Chief Global FX and EM Strategist. Zuvor war er als Ökonom beim IWF in Washington, D.C. tätig, wo er sich mit Osteuropa und den Volkswirtschaften Asiens befasste und aktiv an der Gestaltung des IWF-Rahmens für den Schuldenerlass für hoch verschuldete Länder beteiligt war.
Jen hat am Massachusetts Institute of Technology in Wirtschaftswissenschaften mit Schwerpunkten in internationaler und monetärer Wirtschaft promoviert und einen BSc in Elektrotechnik (summa cum laude) an der University of California, Irvine, erworben.
Eurizon SLJ Capital Limited ist ein Asset Manager mit Sitz in London, der im April 2011 gegründet wurde und sich auf EM-Anleihen, RMB-Anleihen und Währungsmanagement spezialisiert hat. Eurizon SLJ befindet sich mehrheitlich im Besitz der Intesa Sanpaolo Banking Group in Italien.
